Quantitative Easing is niet fundamenteel inflationair

[Remco Schrijvers]

door Remco Schrijvers

Veel journalisten, bloggers en economen voorspellen hoge inflatie, zelfs hyperinflatie, omdat de Fed een monetair programma, Quantitative Easing (Q.E.), is begonnen. De redenatie is dat door Quantitative Easing de geldhoeveelheid dusdanig groeit, zodat dit alleen maar kan leiden tot hevige inflatie. Echter, tot dusver is er geen hevige (of hyper-) inflatie geconstanteerd. In dit artikel leg ik uit hoe dat in elkaar zit.

Monetaristische Visie
Om te ontdekken wat de eventuele impact is van Q.E. op inflatie, is een fundamenteel begrip van de mechaniek van een Q.E. transactie noodzakelijk.
Om het makkelijk(er) te houden, focussen we ons hier op Q.E.2, het programma waarbij de Fed treasuries (Amerikaanse staatsobligaties) opkoopt. Als de Fed een obligatie koopt, dan wordt dit geboekt als een bezitting op haar balans. Aan de schuldenkant nemen de reservebalansen van de banken toe met hetzelfde bedrag. Zodoende leidt een Q.E.-transactie dus tot een toename van de monetary base (=reserve balansen + cash in de kluis bij banken). Deze toename in de monetary base is de angst van de inflationista's.

Deze angst komt voort uit de monetaristische visie, gebaseerd op de equation of exchange:

MV = PT

waar M de geldhoeveelheid is, V de omloopsnelheid, P het prijsniveau en T het totaal aan transacties (ofwel, PT is het nominale bruto nationale product).

Deze vergelijking is een tautologie*, omdat de omloopsnelheid V gedefinieerd is als PT/M.

De monetaristische visie gaat er vanuit dat V een soort van constante is (wat het niet is), waardoor een toename van M leidt tot een toename van PT. Als de reële economie (T) minder hard groeit dan de toename van M, dan leidt dit tot inflatie (P).

De aanname dat V constant is, is duidelijk incorrect. De volgende figuur (van www.hussmanfunds.com) toont de empirische relatie tussen M en V.



Aangezien de helling van deze grafiek nagenoeg -1 is, is de conclusie dat V ongeveer evenredig afneemt met een toename in M! Daar gaat het transmissie-mechanisme overboord!

Een tweede punt is, dat wordt aangenomen dat een toename in de monetary base (MB) leidt tot een toename in de bredere geldhoeveelheid (M1 t/m M3). Ook dit klopt empirisch niet (zie alle bekende grafieken van de exponentiële stijging van MB, maar de vlakke grafiek van bijvoorbeeld M3).

De monetaristische visie, een afstammeling uit de tijd van de goudstandaard, is simpelweg niet toepasbaar op een fiat systeem met flexibele wisselkoersen, waar de overheid het monopolie heeft op gelduitgifte.

Hoe het wel werkt
De kritieke fout die wordt gemaakt is de aanname dat de reservepositie van een bank de mogelijkheid tot de uitgifte van leningen bepaalt. Echter, de leningenverstrekking van een bank wordt niet beperkt door de reserves die zij heeft; banken zijn niet reserve constraint.

Een lening wordt door de bank verstrekt als zij een overeenstemming kan bereiken met een kredietwaardige klant. Het is absoluut niet zo, dat de bankbediende eerst de reservepositie van de bank moet bekijken, om te zien of hij de lening wel mag verstrekken. Eerst wordt de lening uitgegeven en pas daarna wordt voldaan aan de reservevoorwaarden.

In Europa zijn de reservevoorwaarden de gemiddelde voorwaarden waaraan een bank moet voldoen over een tweewekelijkse periode. Gedurende die periode kan een bank prima een tekort of overschot aan reserves hebben, zolang het gemiddelde over de periode maar aan de minimum voorwaarden voldoet.
Als een bank een tekort heeft aan reserves, dan leent zij deze reserves op de interbancaire markt. Echter, reserves als geheel kunnen alleen veranderen door acties van de centrale bank of overheid. Dus, als er een tekort aan reserves is in het systeem als geheel, leidt dit tot een toename van de interbancaire rente. Net zo lang, totdat de centrale bank het tekort aanvult (dit doet zij door monetaire operaties, zoals de Main Refinancing Operations van de ECB). Aangezien de centrale banken een rentedoel hebben voor de korte termijnrente, zijn deze variaties in de rentevoet ongewenst. Vandaar dat de centrale banken altijd een tekort (of overschot) aan reserves compenseert, om de rente stabiel te houden.

Dus: in een regime waar centrale banken de rente targeten, kunnen banken altijd aan hun reserves voldoen (tegen een bepaalde rente). Banken worden NIET beperkt in hun leningverstrekking door de reserves die zij hebben.

Als onderdeel van de crisismaatregelen, zijn centrale banken rente gaan betalen op excess reserves (het teveel aan reservebalansen). Hierdoor is er een ondergrens aan de val van de interbancaire rente, veroorzaakt door het bestaan van een overvloed aan reserves. In de V.S. is deze rente 0.25%. Niet verwonderlijk is de interbancaire rente (Fed Funds Rate) ook 0.25%.

De exponentiële toename in de monetary base door Q.E. heeft dus niet tot gevolg dat de bredere geldhoeveelheid stijgt, omdat dit slechts afhankelijk is van de vraag naar leningen. En die is in het huidige klimaat niet groot. Q.E. verandert niets aan de mogelijkheid van een bank om leningen te verstrekken.

Quantitative Easing is een asset swap
Het money multiplier-idee is dus een fictie. Leningen zijn vraaggestuurd en niet aanbodgestuurd.
Een andere vraag die nog beantwoord moet worden, is de vraag of de toename van de monetary base op zichzelf niet inflationair is.

Ook hier is het antwoord negatief. Q.E. is namelijk een asset swap. De Fed koopt obligaties en daarvoor krijgen de banken reserves. De netto financiële bezittingen (“koopkracht”) van de niet-overheidssector nemen hierdoor niet toe.

Dit is in tegenstelling tot overheidsuitgaven. Als de Amerikaanse overheid uitgeeft, dan wordt de rekening van de overheid bij de Fed gedebiteerd, en de reservebalansen van de banken gecrediteerd. Dit leidt dus tot een stijging in netto financiële bezittingen van de niet-overheidssector. Overheidsuitgaven geven dus wel een inflationaire druk.

Het belangrijke om in te zien is dat de Fed door middel van Q.E. de ene claim op de overheid (treasuries) vervangt door een andere claim op de overheid (dollars/reserve balansen). Het verschil zit alleen in looptijd en rente. Er gaat zelfs een lichte deflationaire druk van Q.E. uit, omdat het rentedragende bezittingen (treasuries) vervangt door bezittingen met minder rente (excess reserves, 0.25%)!

Fundamenteel heeft Q.E. dus geen inflationair effect. Het enige inflationaire effect van Q.E. kan psychologisch van aard zijn. Als, om de een of andere reden, investeerders hun portfolio aanpassen onder invloed van Q.E., dan kan dit uiteraard leiden tot prijsstijgingen in bepaalde assets.

Hoewel dit laatste kan leiden tot inflationaire druk, is dit niet het grote inflationaire effect dat veelal verwacht werd. Behalve een licht drukkend effect op de lange termijnrente, verandert Q.E. fundamenteel nagenoeg niets.

In de woorden van Richard Koo (die veel ervaring heeft betreffende Q.E. in Japan):

"The central bank’s implementation of QE at a time of zero interest rates was similar to a shopkeeper who, unable to sell more than 100 apples a day at $100 each, tries stocking the shelves with 1,000 apples, and when that has no effect, adds another 1,000. As long as the price remains the same, there is no reason consumer behavior should change–sales will remain stuck at about 100 even if the shopkeeper puts 3,000 apples on display. This is essentially the story of QE, which not only failed to bring about economic recovery, but also failed to stop asset prices from falling well into 2003."

* http://www.tau.ac.il/~agass/joseph-papers/tautology.pdf

Remco Schrijvers is eigenaar en schrijver op het economische blog www.money-for-nothing.nl.
Dit blog gaat vooral over macro-economie en monetair beleid. Remco Schrijvers is een onafhankelijk onderzoeker en op geen wijze verbonden aan Forexfox.

[Admin]

Remco schrijft op zijn blog (zie link hierboven) kritische artikelen over internationale monetaire systemen en politiek. Ik vond deze zo leuk (en kende Remco al) dat ik hem gevraagd heb wat voor ons te schrijven. Dit is het eerste artikel, direct wel over een complex onderwerp, maar het illustreert erg mooi hoe mensen elkaar napraten en overschrijven, zelfs zogezegde "experts". En dat terwijl met twee keer lezen goed te begrijpen is waarom bijvoorbeeld een cartoontje zoals aan het begin van het artikel helemaal niet opgaat.

Mooi hoe dit aanzet tot kritisch denken.

Johan

[Armijn]

Wat een interessant stuk Remco. Ik heb zelf vorig jaar de boeken van Willem Middelkoop "Overleef de kredietcrisis en Als de dollar valt" gelezen en hij gaat hier ook op in.

Ik als bijna "leek" in deze materie denk dat het gevoel (psychologische gedeelte) bij veel mensen erg negatief is. Die lezen of horen op een verjaardagsfeestje dat de USA maar geld aan het bijdrukken is en dat Bernanke zelfs dollar biljetten over Amerika wil uitgooien om maar geen deflatie te krijgen en dan denken mensen al snel dat er hyperinflatie komt. Ook de olie en goudprijs lopen rap op en het feit dat de dollar gewoon in waarde aan het dalen is olie op het vuur dat "men" denkt dat Amerika maar aan het bijdrukken is. Waarschijnlijk snap minder dan 1% van de bevolking hoe het echt in elkaar zit en na jou stuk waarschijnlijk een procentje meer

Bedankt voor je uitgebreide stuk Remco hier op Forexfox. Wordt erg gewaardeerd en hopelijk mogen we nog veel meester artikelen van je lezen.

[Gertje]

Oorspronkelijk geplaatst door Armijn

Wat een interessant stuk Remco. Ik heb zelf vorig jaar de boeken van Willem Middelkoop "Overleef de kredietcrisis en Als de dollar valt" gelezen en hij gaat hier ook op in.

Ik als bijna "leek" in deze materie denk dat het gevoel (psychologische gedeelte) bij veel mensen erg negatief is. Die lezen of horen op een verjaardagsfeestje dat de USA maar geld aan het bijdrukken is en dat Bernanke zelfs dollar biljetten over Amerika wil uitgooien om maar geen deflatie te krijgen en dan denken mensen al snel dat er hyperinflatie komt. Ook de olie en goudprijs lopen rap op en het feit dat de dollar gewoon in waarde aan het dalen is olie op het vuur dat "men" denkt dat Amerika maar aan het bijdrukken is. Waarschijnlijk snap minder dan 1% van de bevolking hoe het echt in elkaar zit en na jou stuk waarschijnlijk een procentje meer

Bedankt voor je uitgebreide stuk Remco hier op Forexfox. Wordt erg gewaardeerd en hopelijk mogen we nog veel meester artikelen van je lezen.

+1 [bericht is niet te kort]

[Arjen]

Ik beken direct dat ik er weinig van snap. Eigenlijk zelfs na jou uitleg nog niet Maar die zal ik misschien een dezer dagen nog een keer of 2 opnieuw lezen.

Maar toch kan ik ook niet geloven dat het kan blijven goed gaan wanneer er 1 land is dat de macht heeft over het geld dat de hele wereld gebruikt. Dat de overheid van dat land een exorbitant begrotingstekort heeft van 1,65 triljard en dat hun centrale bank dat geld dan gewoon voor die overheid produceert en tegen een zeer lage rente beschikbaar stelt.

En dan hoef ik niet zo heel veel te snappen hoe dat precies mis moet gaan, maar voor mijn gevoel moet dat mis gaan. (en ja als dan 1 groep mensen loopt te verkondigen dat dit heel normaal is en dat er niets aan de hand is, en een andere groep die probeert me te vertellen HOE het mis zal gaan, dan heb ik de neiging die laatste te geloven.)

Zelfde zeg ik altijd over de wereld economie. Ik zou het graag willen snappen en doe een beetje pogingen daartoe, maar heel veel snap ik er nog steeds niet van. Maar de basis die ik wel snap is dat we leven in een wereld met steeds groeiende bevolking op een beperkte ruimte en met steeds schaarser wordende grondstoffen. In het westen zijn we gewend aan een steeds groeiende welvaart en consumptie, dat kan simpelweg niet blijven doorgaan en daarom ben ik er zonder veel verstand van wereldeconomie van overtuigd dat de komende decennia vol zullen zijn van crisissen.

Overigens is juist die complexiteit van dat economische systeem iets wat mijn vertrouwen erin verminderd. Solide systemen zijn vaak simpel en transparant. Ingewikkeld en niet transparant is meestal met een rede.

En uiteindelijk is dat het misschien wel. Economie zit dusdanig ingewikkeld in elkaar dat 99% van de mensen er helemaal niets van snapt, en de mensen die veronderstelt zijn het wel te snappen het ook nog niet helemaal eens zijn over wat ze snappen. En met een economie die gebaseerd is op vertrouwen is dat psychologische inderdaad misschien wel waar het misgaat. Als genoeg mensen zoals ik het gevoel hebben dat het gewoon niet kan zo, dan zal het uiteindelijk ook niet kunnen toch ?

Maar wel bedankt voor je uitleg hoor, daar niet van, ik ga zeker nog proberen je uitleg wel te snappen, maar daar moet ik even de tijd voor nemen.

[Remco Schrijvers]

Oorspronkelijk geplaatst door Armijn

Ik als bijna "leek" in deze materie denk dat het gevoel (psychologische gedeelte) bij veel mensen erg negatief is. Die lezen of horen op een verjaardagsfeestje dat de USA maar geld aan het bijdrukken is en dat Bernanke zelfs dollar biljetten over Amerika wil uitgooien om maar geen deflatie te krijgen en dan denken mensen al snel dat er hyperinflatie komt. Ook de olie en goudprijs lopen rap op en het feit dat de dollar gewoon in waarde aan het dalen is olie op het vuur dat "men" denkt dat Amerika maar aan het bijdrukken is. Waarschijnlijk snap minder dan 1% van de bevolking hoe het echt in elkaar zit en na jou stuk waarschijnlijk een procentje meer

Juist omdat er zoveel onbegrip is over het monetaire systeem, ben ik mijn site begonnen. Zelfs bij economen zijn er misvattingen over de exacte werking van een fiat systeem met flexibele wisselkoersen (waar de Eurozone intern GEEN voorbeeld van is overigens). Veel van het oude gedachtegoed is gebaseerd op het goudstandaard/ Bretton Woods idee. Dit is gewoonweg niet meer toepasbaar. Ik denk echt dat een beter begrip van het monetaire systeem zeer belangrijk is; het heeft grote consequenties voor beleidsbeslissingen.

Ik ben geen expert op het gebied van wisselkoersen en commodities, maar het lijkt mij dat de prijs (de monetaire invloed erop in ieder geval) hiervan veel meer wordt bepaald door rentestanden. De zero interest rate policy (ZIRP) van de Fed wakkert uiteraard speculatie aan, omdat de kosten van kapitaal nagenoeg nul is. Verder is door renteverschillen een carry-trade op gang gekomen. Het kan prima zo zijn dat er een grote carrytrade is tussen de USD (0-0.25%) en de EUR (1%) of vooral de commodity currencies (AUD, CAD etc). Dit zet de USD onder druk.

Q.E. verandert fundamenteel gewoonweg weinig. Het voornaamste effect zit in de "term structure" van de t-bills en treasuries. Maar dit effect lijkt minimaal (en eenzelfde effect was te bereiken door de overheid de term structure van haar obligatieuitgifte te laten veranderen, zie bijv. http://www.benzinga.com/life/politic...he-first-place )

[Remco Schrijvers]

Oorspronkelijk geplaatst door Arjen

Maar toch kan ik ook niet geloven dat het kan blijven goed gaan wanneer er 1 land is dat de macht heeft over het geld dat de hele wereld gebruikt. Dat de overheid van dat land een exorbitant begrotingstekort heeft van 1,65 triljard en dat hun centrale bank dat geld dan gewoon voor die overheid produceert en tegen een zeer lage rente beschikbaar stelt.

Overheidstekorten doen er wel degelijk toe (evenals rentestanden). Zoals ik in het artikel ook stel; het zijn overheidstekorten die inflationaire druk geven, niet Q.E. Echter, in een tijd waar de private sector deleveraged (schulden afbetaald), waardoor een grote deflationaire druk ontstaat, is het gevaar van een groot tekort op inflatie niet zo groot. Dit verandert natuurlijk zodra dit proces zich omkeert en de economie richting "full capacity" gaat.

En dan hoef ik niet zo heel veel te snappen hoe dat precies mis moet gaan, maar voor mijn gevoel moet dat mis gaan.

Zelfde zeg ik altijd over de wereld economie. Ik zou het graag willen snappen en doe een beetje pogingen daartoe, maar heel veel snap ik er nog steeds niet van. Maar de basis die ik wel snap is dat we leven in een wereld met steeds groeiende bevolking op een beperkte ruimte en met steeds schaarser wordende grondstoffen. In het westen zijn we gewend aan een steeds groeiende welvaart en consumptie, dat kan simpelweg niet blijven doorgaan en daarom ben ik er zonder veel verstand van wereldeconomie van overtuigd dat de komende decennia vol zullen zijn van crisissen.

Ik denk dat je hele fundamentele problemen aan de kaak stelt. En dit zijn zeker de grote uitdagingen waarvoor we ons bevinden.

En uiteindelijk is dat het misschien wel. Economie zit dusdanig ingewikkeld in elkaar dat 99% van de mensen er helemaal niets van snapt, en de mensen die veronderstelt zijn het wel te snappen het ook nog niet helemaal eens zijn over wat ze snappen. En met een economie die gebaseerd is op vertrouwen is dat psychologische inderdaad misschien wel waar het misgaat. Als genoeg mensen zoals ik het gevoel hebben dat het gewoon niet kan zo, dan zal het uiteindelijk ook niet kunnen toch ?

Economische problemen zijn vaak zeer complex, omdat zo verschrikkelijk veel factoren een rol spelen. Echter, het monetaire systeem hebben we zelf zo gecreeerd, en het is zeker te doorgronden hoe dat op fundamentele wijze werkt (ook al is dat vaak ook nog redelijk complex). Er worden nu beslissingen genomen die grote impact hebben op de economie, zonder dat beleidsmakers een goed fundamenteel begrip hebben van wat ze doen. Dat is denk ik zeer kwalijk.

[Filo]

Mooi stuk. Graag komen lezen.

"Earth can fulfill all needs, but not greed"

[Mr.Eden]

Waardevol artikel interessant om te lezen wat er echt achter de QE gaat. Inflatie ontstaat pas echt bij overbesteding, effectieve vraag groter dan trendmatige economische groei. Door QE zal de economie een impuls krijgen maar niet direct consistente groei.

Mooi Artikel Remco

[Remco Schrijvers]

Oorspronkelijk geplaatst door Mr.Eden

Waardevol artikel interessant om te lezen wat er echt achter de QE gaat. Inflatie ontstaat pas echt bij overbesteding, effectieve vraag groter dan trendmatige economische groei. Door QE zal de economie een impuls krijgen maar niet direct consistente groei.

Bedankt! Echter, ik ben juist van mening dat QE nagenoeg niets aan de economie bijdraagt. En in micro-zin heeft het nadelige/onrechtvaardige consequenties, namelijk de aankopen van de treasuries kunnen "gefrontrunned" worden en het zorgt voor onnodige transactie kosten (subsidie voor de banken, loopt in honderden miljoenen). Het enige effect dat ik zie, is dat de term structure van treasuries iets is aangepast, maar, zoals beschreven in een eerdere reply, had dit ook gekund door de uitgifte van nieuwe obligaties aan te passen.

P.S. En daarbij kunnen bijeffecten, zoals psychologische factoren, leiden tot ongewenste speculatie.